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名人演讲稿高善文:房地产泡沫的风险尽不可随便忽视

时间:2017-11-10 12:05:35

  谢谢主持人。
  
  我留意到根据此条件供的日程表,我们的会议有一些延时,根据此前的安排,我争取用二十分钟结束我的演讲。避免影响接下来的演讲者。

  今天我主要想讨论两个题目,第一个题目是一般性的来看地产泡沫从何而来,讨论这个题目之所以重要,有几个方面的缘由,一个方面的缘由我想对大多数人来讲没有争议的事实是目前在中国,最少在中国局部地区和部份城市,房地产市场可能存在比较明显的泡沫。在这样的背景下对地产泡沫是如何构成的做一个一般性的探讨比较故意义。第二个重要的缘由在于假如我们在一定程度上更进一步理解地产泡沫是如何构成的,帮他驱动地产泡沫一般性的变化和趋势,对我们预判这样泡沫的未来走势有一定的鉴戒意义。这是我第一部份要陈说的内容。

  从对这个部份讨论的内容来看,我们的想法是一般性的资产泡沫、地产泡沫,理论上来讲非常困难,但是对一些主要泡沫的研究来看,我们以为这些泡沫有几个非常关键的特点、或几个非常关键的共同驱动因素。第一,在实体经济领域一般性的投资机会缺少,可能与技术方面的变化和冲击有关系,也可能与汇率的剧烈调剂、其他非常剧烈的外部冲击导致经济短时间难以很快适应有关系。做一个对称的表述,就是刚才彭博士讲的,另外一个对称的表述由于人口结构、其他的周期性气力,其他的结构性气力影响,在一定时期之内,实体经济内部产生储蓄,储蓄的供给大大超过了实体经济投资所需要的资金,一般性构成了地产泡沫,我们一般能够看到的共同条件,换个一角度来讲,从实体经济角度来看地产泡沫,要么是投资机会一般性缺少、要么是储蓄机会非常旺盛。

  第二个条件是票末延续的构成和扩大一般伴随着非常宽松的货币条件,有非常活跃的信用创造,银行体系、金融体系里信用供给相对实体经济需求有异常高速增长。以上两个条件的结合,在第三个层面上我们可以看到比较长时间的低利率环境,特别是长时间固定收益市场,对收益率曲线长端来讲,取得政策调剂,短时间经济周期性气力对利率水平影响是存在的,但是实在不是特别强,这样的条件下集中帮他梳理长端,可以卡到长端在异常低的水平下,这样状态维持了比较长的时间,这些条件结合,很多地产泡沫和这些条件都存在着非常多的联系。我们在过往几年看到中国兴起一个房地产泡沫的主要宏观经济环境。这样的背景下从经济周期气力来观察,包括从政策取向角度来观察,一定程度上观察长时间债券收益有一些趋势性变化,我们的看法是这些层面上支持房地产泡沫继续扩大的气力正在渐渐消失,即使不会在2011年发生非常根本性的变化,但是 (此 资 料 转 贴 于 范-文,家_网 高善文:房地产泡沫的风险尽不可随便忽视HtTp://WwW.FwJIa.coM ) 看起来已在渐渐消失。

  第二个层面我们想讨论的题目是一般性来看,我们相信地产泡沫或是一般性来讲,房地产泡沫、资产泡沫与通货膨胀是很难并行的。从长时间里看不可能面临这样的局面,同时又非常大的资产泡沫,同时还有一个非常明显的、非常高的通货膨胀,这两种现象长时间很难并存,经济周期性气力、其他的结构性气力来看通货膨胀正在成为一个题目,2011年上半年明显还是一个比较大的题目,未来更长的时间里来看,周期气力的波动使得通货膨胀有一些起落,但是整体来看通货膨胀在未来两三年的时间内很大的可能性会向着相当不利的方向发展。而一个正在兴起的波动,可能对地产泡沫未来走向可能会产生很大的负面影响,最少对这些泡沫的远景会投下长长的阴影,实在不意味着泡沫会很快幻灭,但是更长一些的话,通胀由于某些周期性气力产生了剧烈上升的态势情况下,地产泡沫与非常广大的交易量收缩及价格降落,现在来看也不是被忽视的。

  接下来进进第一部份的讨论,第一部份讨论当中我们研究三个案例,第一个案例是日本在八十年代后期房地产泡沫。第二个案例是美国2003年以后的房地产泡沫。还有一个是中国在过往四五年时间里房地产泡沫构成的时候我们面临的宏观经济环境。

  首先来看日本长时间国债收益率,集中观察了免疫收益率,同时也做了通货膨胀剔除,计算实际收益率,这里实际收益率的计算基于当年通货膨胀水平,这实在不是长时间的,但是对说明我们的一些偏向来讲依然有价值。我们可以非常清楚地看到,最晚从1986年开始到1989年日本长时间国债收益率水平在异常低的水平,这样的利率水平从六十年代以后一直看1986年到1989年,显得异常低。假如简单剔除当期通货膨胀率来看,在当时是存在的。

  第二个特点稍微绕得远一些,很多人说由于广场协议,而是与西方主要国家签订了多变协议,广场协议以后,包括英镑、马克和日元在内汇率出现了大幅度升值,其中特别想夸大实际上在广场协议以后的时期,日元和德国马克升值幅度基本上一样,而且假如往检查八十年代后期日本和德国通货膨胀水平,广场协议后日元区和德国马克区通货膨胀水平也是非常接近的。但是研究日本和德国的包括房地产在内的资产价格,日本的资产价格经历了非常大的泡沫化,检查同期德国资产市场,泡沫化现象非常不明显,1985到1990年没有太多人以为德国市场、包括房地产住宅市场经历了明显泡沫化。但是德国马克和日元汇率升值幅度一样。通胀水平也一样。有一些实体经济层面缘由,但是另外一个非常重要的缘由汇率升值以后,日本对银行体系的信用在异常活跃的状态,我们可以比较广场协议以后美国德国、日本、英国信用增长的情况,我们放在这张图上可以看到,广场协议以后,日本和英国的信用活跃程度大大高于美国和德国的情况。假如检查同期,实际上资产价格角度来看,英国和日本的资产价格涨幅最大,远远大于德国和美国水平,我想一般性夸大日本房地产泡沫回结于日元汇率升值,这样的考虑不是特别恰当。德国的市场变化提供了非常好的反例,德国市场并没有经历明显的泡沫化。产生差异非常重要的缘由是非常活跃的信用创造在日本表现得很明显,而在[高善文:房地产泡沫的风险尽不可随便忽视(2)http://www.fwJIA.cOM 欢迎您访问范.文,之.家[]]德国实在不是很清楚。

  美国2003年以后的房地产泡沫信用的创造,资金体系里信用创造的表现也是非常明显的对中国2009年初的泡沫,非常活跃的银行信用创造,信贷增长率处在异常的水平,宏观层面上都能够看到。

  第三实体经济的投资机会来看,日本的情况来看私人的住宅投资来看,七十年代初以后很长时间之内一直处在降落通道当中,实际上九十年到现在也是在整体降落、或走平的趋势当中。这样大趋势背景下可以看到1986年住宅投资所占比例有异常抬升,搬用信用非常活跃的创造,长时间低利率环境,清楚显示了这样的上升是房地产利益驱动的。八十年代后期日本国民储蓄供给跟此前相比处在明显偏高水平。这样的特点也能够明显看得到。

  接下来观察美国数据,2002到2007年房地产明显泡沫化的时代,计算了剔除通胀的收益率,这段时期美国长时间国债收益率不管剔不剔处通胀,都是相当高即使后期美联储连续加息背景下,美国长时间国债收益率也处在非常低的水平,显示了在实体经济内部有一些更基本的气力在作用于长时间收益率,这类基本气力要不然储蓄供给太多,要不然是实体经济缺少。另外一样在这段时期,从金融危机爆发以后,我们可以知道很清楚,我们知道的另外一个方法是美国垃圾债券的信用利差,2002年以后处在非常低的水平。美国在非住宅领域投资占GDP比例,始终非常低的水平上,这类情况可能在一定程度上现在依然存在,非住宅领域投资这么低,暗示了实体经济投资机会缺少,到底来自于周期气力、技术方面的缘由,或其他的更深层次的结构缘由还是需要研究的,但是把这些证据合并在一起,可以清楚地看到实体经济内部储蓄和投资长时间内严重不平衡导致了严重的低利率,信用环境非常宽松,这个在美国地产泡沫当中比较普遍的特点,日本八十年代后期当中也能够找到。

  ***的情况,中国的数据当中这些特点大部份也能够看到。假如我们研究2003年以来中国长时间国债收益率,由于经济周期气力和通货膨胀短时间,经历了几次比较大的波动,现在回头看十年情况,波动的情况我们想提出几个关键特点,第一个关键特点每次长时间国债收益率波动,每次波峰比前一次波峰要低,2003年、2004年有一个顶峰、2007年到2008年也有一个顶峰,但是每次都比前一次更低,2007年、2008年通货膨胀水平比2004年高很多的情况下发生的。假如长时间国债收益率的波动低谷也能够看到,后期比前期更低。在稍微长的角度看,考虑到通胀因素,这样的因素非常明显,顶部波动水平越来越低,同时底部有进一步降落的趋势,这样的变化我们以为暗示了长时间利率一般性趋势走低的压力。假如剔除房地产投资,整个投资占GDP水平,可以看到2005年、2006年处在延续降落进程中,到2008年年底基本结束,与2009年异常财政刺激措施有关系,同时在这个时期,银行信用处在异常活跃水平,很大程度上意味着纠正中国项目的不平衡。非常高的盈余和投资占比降落,意味着实体经济投资机会比较低。整个信用创造非常活跃,2009年、2010年整体信用供给增长率从很长的时间上来看处在异常高的水平。我们都看到其他几个大的地产泡沫非常共同的特点,这样的背景下我们看到最少在局部地区房地产价格有明显泡沫化偏向,固然大家对一般对行政化、人口红利等因夙来解释房地产价格上升,但是每次房地产价格上升在基本面上有一个故事。比如说黄金十年,美国房地产泡沫时期可以看到对美联储调控能力的赞美。这些看上往很美的故事{范文之家提[http://www.fwJIa.cOM (本文来自,转载请保留此标记。)都被证明是靠不住的。

  另外在房地产价格急速上升,我们可以看到同步的价格异常快速上升。这个用城市化很难解释。现在房地产在大部份城市比2007年最高点都要高,房地产企业利润非常高,股票市场房地产板块、受房地产板块牵连,整个市场估值水平在异常低的水平,这些清楚地告知我们泡沫凤霞非常大。

  第二个层面证据讨论,由于时间关系不做太多展开,夸大几个方面的结论,一般来讲对今年下半年以来通货膨胀,很多人以为经济内部有一些运行加速的趋势,这样的理由明显有一定的道理,节能减排在短时间内都非常大,但是清楚地知道的是整个经济增长水平比2004年低很多。现在通胀水平已超出了当时的水平。现在的经济增长率和2007、2008年相比,现在的经济增速很可能在9%多一些,通胀水平已快速向2007年三季度的水平逼近。这些说话一般性通胀上升,更长时间序列上来看实在不见得是非常完全的解释,除节能减排的气力,还有其他的周期性、结构性气力,加上短时间朝动因素的冲击,实在不打算花太多时间讨论,但是我们想夸大从对这些因素的分析一个非常强的趋势是通货膨胀波动在中国系统性抬升,未来可以看到通货膨胀有很大的起伏,会看到底部和顶部都在不断抬高。通货膨胀和资产泡沫是很难并存的,通货膨胀越来越不利的条件下,目前比较明显的房地产泡沫很可能存在一定的、相当明显的风险,即使这样的风险不会在2011年爆发,但是长时间来看,这样的风险尽不可以随便忽视。

  时间关系,就讲这些,谢谢!
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